中国银河证券首席经济师 研发中心主任 滕泰

　　一、从未来3年的证券行业的整合--过度竞争到垄断竞争的规律

　　中国证券行业从2000年逐步放开管制开始，到2002年达到增资扩股的高潮，目前大大小小的证券公司有130多家。这130多家证券公司在行业过度竞争、金融政策抑制、资本市场边缘化的背景下，绝大部分都已经陷入困境。

　　中国证券行业这种恶劣生存和竞争状况，与90年代初的中国汽车业和家电业很相似。中国90年代初有200多家汽车厂，大部分都不赚钱；后来死得死、合并的合并，合资的合资，形成几个大集团之后，随着居民汽车消费高潮的到来，才开始迎来大发展。家电行业也是一样，十几年前随便什么地级市都有自己的家电企业，而且都是政府一手扶持办的，在90年代初的行业淘汰大潮中，也是死得死、合并的合并，到90年代末期，形成几个大的白色家电和黑色家电集团，不但在国内市场打败了国外的家电巨头，还在国际市场形成较强的竞争力。

　　事实上，除了一些产品差别化在竞争中处于核心地位的行业、以及餐饮等规模经济不明显的行业之外，大部分行业一般都要经历从过度竞争到垄断竞争的阶段，之后才能走向成熟并保持相对稳定。而且这种整合一般是在行业景气连续两三年处于低谷之后，才会真正开始。在当前的分业监管体制下，中国证券行业产品创新的空间仍然受到较大限制，即使在证券法修订以后新业务价值链的培育也是一个长期的过程。同时，资本市场即使有阶段性牛市，其对投资者恢复吸引力也需要两三年的积累（美国 29年股市危机后15年的时间里投资银行只能靠零星的债券发行业务维持生存）--因此，证券行业的不景气如果再持续2~3年，证券商的整合就会初见眉目，形成垄断竞争的格局。

　　二、大浪淘沙后还剩下谁？

　　如果不考虑前几年把券商拖入泥潭的证券自营投资和委托理财业务，按着现在的资本市场状况，整个中国证券行业能够分享的总收入每年不过五六十亿元。面对这么小的一块 "蛋糕"，很容易想象，三年后除了几十个区域经纪商之外，能够生存下来的大型证券商或以证券金融控股集团最多只有10到15家。

　　毫无疑问，培育出成熟的业务价值链、形成相对稳定的垄断竞争市场后，证券商还会是拥有高额利润的资本经营企业。一个值得深思的问题是，大浪淘沙后还剩下谁？未来的证券行业局面应该像中国家电业一样以国有品牌为主，还是更像中国汽车业一样全部是外国品牌？

　　显然，证券行业不是靠低廉的劳动成本竞争的行业，本土证券商无论在本土市场还是在海外市场，都不可能取得家电行业的成果。那么会不会未来中国资本市场上谈到证券公司，就像谈到汽车一样全部是外国品牌呢？--如果真的这样，那么中国的资本市场就同拉丁美洲、东南亚资本市场没有两样。由于本土投资银行都垮掉，失去了对本国资本市场的主导权，中国的金融安全将无从谈起。

　　三、“拉美化”是怎样形成的

　　在深度开放并与国际金融巨头竞争的过程中，资本实力强和专业水平高是国际金融巨头的优势，但这并不是导致拉美、东南亚本土金融企业大批被挤垮、失去领地的原因。真正导致这些国家金融体系拉美化的原因是在信用、规则、金融理论和理念、金融资产定价权等方面。

　　其实攻击一个国家金融货币体系的原本用不着像亚洲金融危机那么复杂的手法，最原始的手法是破坏信用，造成“挤兑”。如果银行被攻击到信用被怀疑的程度，别说8%的资本充足率，80%也不行，甚至100%的资本充足率也不行。因为放出去的长期贷款不可以马上收回来，而所有期限的存款都可以参与“挤兑”--8%的净资本主要就是放在那里“观赏”用的，有什么意义呢？ 除了信用之外，另一个比较重要的武器就是“规则”。拉美、东南亚等国家在深度开放过程中，都完全接受自由经济理论，并且放弃本国金融企业熟悉的规则，按照外资熟悉的规则办事。所以西方金融机构所主导的金融规则，对于打垮上述国家的本土金融企业发挥了更重要的作用，比资本和管理技术等竞争手段更有效。

　　此外还有金融理论和金融资产的估值理念、定价权。按照很多所谓国际标准，中国的上市公司价格先要向20倍市盈率接轨，然后要向净资产接轨，然后在国际水平上在打30%折扣（国家风险）等等。现在我们国家国内所有上市公司的流通市值只有一万亿了。美国一个中等规模的基金管理公司管理的基金就有1000多亿美金，也就是说，一个中等规模的美国基金就可以把国内上市公司的流通股全部买走，一个中等偏上规模的基金公司所管理的资产就可以把中国资本市场所有流通与非流通股都买走--如果中国最优秀的企业集中起来就值这么一点钱，那么中国经济怎么能够拉动世界经济增长的15%呢？

　　四、“拉美化”的风险绝不仅限于证券业

　　按着中国证券市场的信用、规则、金融理论、理念、金融资产定价权逐步沦丧的趋势，有拉美化风险的不仅仅是证券行业，而是整个中国资本市场，甚至还会进一步延伸到银行、保险，乃至整个金融经济。

　　拉美和东南亚国家没有本国的大型投资银行，其整个资本市场和金融体系都被发达国家金融巨头支配 --小国经济，也只能接受这种局面的化；大国经济就应该有所不同，多一些独立性。因此尽管我们非常不情愿，但是还是应该向日本人学习：其实六七十年代日本的重工业银行不良资产比中国现在的几个大银行比例高得多，政府的负债比例也高得多，走过了那个特定的工业化阶段，日本金融体系就完成了他们的历史使命，各项标准都跟成熟市场接轨了--但是如果提前按着国外的理论、理念、规则、信用标准去评价、去诋毁，那么日本也走不到今天，也拉美化了。

　　资本市场按着外资金融机构提供的规则、标准、信用体系、定价理念来办事，结果到了现在这样不可收拾的地步。如果用这一套来分析中国银行不良资产率和资本充足率则可以破坏他们的信用，降低估值标准，甚至引发挤兑，造成金融风险和货币危机。当然中国的保险公司也经不起这样的逻辑推敲，谁不知道90年代中国很多保单的利率都高于10%，而近几年投资常常亏损，都来挤兑保险公司也挺不住。但是如果本国的金融信用、国家信用不丧失，规则不丧失，银行、保险、证券、资本市场都能够保持一定的流动性，所有的问题都可以在成长中慢慢消化。

　　 总之，金融经济、虚拟经济是一个有机的价值系统，同实体经济有很大的不同。金融资产的定价既没有什么社会必要劳动时间，也不好算什么材料成本、人工成本，关键信用、规则支撑着的定价体系。某一个局部的信用体系和游戏规则被破坏了，如果不尽快修复，就会放大传导到系统的其他部分。中国资本市场当前的局面只是一个预演，要警惕整个金融经济步拉美和东南亚国家的后尘。